01旧改的两个模式

首先，我们的分析有两条规则。第一，不能用财政收入投入旧城更新，只能依靠卖地融资，这样才不会因为旧改导致其他公共服务水平下降；第二，不能用融资支付运营维护成本，靠一般性运营收入维持服务，这样公共服务的财务才是可持续的财务。在这两个规则上，所有旧城更新在财务上都需要满足两个平衡：1）旧改开始时，其融资必须不小于征拆和重置的总成本；2）旧改完成后，其带来的经常性收入不能小于维持公共服务不降低所需要的成本。

按照这个规则有几个前提。一是做分析的时候不把财政收入用于旧城改造，财政收入主要是用于城市的发展和维护，比如发工资等等，我们的建设应该都是通过融资来满足。但最主要的融资还是靠土地融资，而不是靠举债融资，现在地方政府也开始举债，但实际上地方政府的债归根到底都是到土地，并不是靠抵押政府的税收获得的债务。银行为什么要贷你钱，不是因为税收高，而是因为有土地和有资产。所以，第二个假设规则举债大部分是靠土地直接的或者间接的来融资的。二是我们不是用融资的钱来支持运营维护成本，建成以后为它所增加的配套服务和提供的这些东西不能用卖地、借钱来覆盖，而是它本身必须有“造血机能”。

启动一个改造片区的时候，首先要看看卖地收入是不是能够平衡开发支出。影响卖地收入的有几大因素，一是拍卖楼价，二是可出让面积，两者乘积就是全部的收入。平衡的前提，要不就是卖地价格足够高，要不就是容积率足够高。地价高的城市平衡所需的容积率可以少一些；地价低的城市则需要出让更多的土地或更高的容积率。影响支出的几大因素，最大的是拆迁的成本；其次是建安成本，这是相对固定的一个数；第三是配套成本，建学校、新建的道路管线等等配套，以满足新增人口不会导致人均公共服务水平下降的要求。收入端拍卖土地价格×容积率应该大于支出端，覆盖这三项主要的支持。

在没有财产税的制度下，片区改造完成后所产生的运营的收益，主要来自于片区内有经常性收益的部分，比如工商税收、物业租金等。单位面积产生的收入越多，平衡所需的运营面积就越小。如果收益很低，就要用更大的比例的物业面积才能平衡运行收益。运营的成本来自于为片区人口提供的服务，教育、环卫、绿化、交通等。影响公共服务支出最相关的变量就是容积率，容积率越高，人口就越多，所需要配套服务随之增加。在建设阶段和运营阶段，容积率增加会产生相反的效果——在建设阶段可以增加土地的收益，但在运营阶段则会导致运营成本的增加。卖地收入的本质是融资而非收益。表面上看，只要容积率增加就可以带来融资收入增加，理论上，总有一个容积率可能满足建设阶段资本所需，但容积率越高，改造后运营成本的缺口就会越大。

模式一是成片改造——用市场征收土地，重建后居民返迁，通过增容覆盖成本。这种开发模式，本质上就是依靠卖地搞房地产，否则根本不可能平衡，其结果一定是市场上有大量的商品房而不是保障房，这是模式一。模式二是自主更新，主要依靠居民自主改造。刚才广东的同事讲了，业主参与改造在广州占很大的比重，甚至比政府还多。这个模式不依靠土地融资，投资主要靠业主完成，政府主要是提供审批和激励政策。这两个模式中，实际包含两个部门，一是政府部门，二是家庭或企业部门。不同的模式，利益在两个部门间转移的多少也不同。不同房改造模式，对整个城市的住房供需均衡产生的扰动不同，从而影响均衡的房价和容积率。旧城改造的所占用的土地融资份额，会对城市未来的增长产生巨大影响。

02模式一：成片改造

成片改造的成本主要靠卖地来平衡。很多财务分析，习惯使用现在市场上不动产的价格作为城市旧城改造后的资产价格，这是一个巨大的误区。因为一旦你开始抛售资产，市场上的供需就会改变，抛售的越多，供给越大，价格就越低。所以规划时测算的容积率，只是假设项目旧改只占市场总供给很小份额条件下得出近似结果。对于开发商而言，一旦所有旧改商品房一起出售，买地时预估的销售房价就不再具有参考价值。

在这一过程中，被拆迁居民往往会获得的巨大的超额补偿。政府补偿的标准越高，向原住民转移财富的规模越大。转移的方式就是通过增容汲取社会财富，然后赔偿给被拆迁的原住民。表面上看，政府一分钱没出，只是给了一个容积率，但其实容积率增加和新增供地无异，卖地就是政府举债，所有增容都需要未来70年无偿提供公共服务来偿还。在旧改建设阶段，征地补偿是影响成本最大的影响因素，征地补偿标准如果高就一定要用很高的平衡容积率，但融资是有天花板的，不是容积率越高越好。现在很多领导、开发商乃至设计单位都有一个错觉，觉得旧改钱不是问题，只要规划局给我一个容积率我一定能够平衡。刚才我讲到了，一旦市场供应的增加，你卖的土地或者房子价格也会下降，现在算起来是平衡的，等到大家一起卖地的时候平衡不了了，这时候就需要更大的面积，更高的容积率。但更高的容积率就会导致价格更大的下降，当价格低于征拆和重置成本，土地市场也就不再具备融资功能，就会面对很多城市土地卖不出去的苦恼。

容积率不仅是城市风貌破坏导致城市整体价值下降这么简单。另一方面，城市有很多因素使得它不能够提高容积率。比如有些城市景观敏感地区，像西湖周边地区、北京老城风貌区，都不能靠增加容积率来平衡。此外，日照、消防等技术原因，也限制了容积率的增加。现在，专业规划局都知道容积率不能无限提高，但合并到自资部门后，大部分主管并不熟悉规划业务，在政府常务会上，专业的声音消失了。

如果说旧改建设阶段靠容积率增加能够实现融资平衡，改造后的运营阶段，容积率就变成财务无法平衡的主要原因。这是因为，容积率越高，人口就越多，所需要的公共服务越多，运营成本就越高。你容积率增加一倍，中小学就要翻一倍，交通也要翻一倍，绿化面积也要翻一倍，供水供电和各种的服务设施都要翻一倍，否则旧改不仅不会提升城市公共服务，还会导致人均水平的绝对下降。在寸土寸金的建成区，往往有钱也做不到这些设施的同步提升。

中国税收制度和资本市场结构，决定地方政府一定是强金融、弱财政。在有财产税的国家，房子增容、增值都会带来相应的税收增加，但在中国，增容收入是一次性的金融收益（卖地），运营阶段不仅没有新的税收增加，反而会消耗大量的财政来维持增加的居住人口。当然，旧改也可以规划一些可以带来税收的城市功能。但现实中，因为这类用地的地价都较低，面积占很大，建设阶段往往会压缩这部分功能以实现融资平衡。所以很多旧城改造项目最后几乎100%都是商品住宅，否则就需要很高的容积率才能平衡。按照增容模式成片改造的项目，公共服务不仅不会改善，大多数情况下都会进一步恶化，不仅达不到提升城市“颜值”的目的，还会给日后的城市政府留下巨大的财政缺口。

所有今天的金融收益，都是未来的财政成本。好的旧改都必须同时做到建设阶段和运营阶段的平衡。而依赖增容覆盖旧改的资本的成片改造，看上去很容易实现了第一阶段的平衡，但却给未来留下巨大的缺口。但由于旧改固投带来的GDP是记在当前政府名下，主要领导可以藉此升迁，很多城市对这一改造模式乐此不疲。

03模式二：城市自主更新

所谓“自主更新”就是由居民负担旧改的主要成本，由于是利用原住民自己的物业，改造不用新征土地，主要的旧改成本就是建安。政府在旧改中既没有投入，也没有收益（也许政府受益是“好看”）。居民的主要收益来自于改造后的资产溢价。比如，原来1万一平米的房子，改造后升值变成1.5万或2万，这一模式的特点是可以极大的减少政府融资的负担。

这个模式的第一个问题，就是居民是否有自主改造的内在动力。这个问题的答案只要看一下城市普遍存在的违章（加高加胖），就可以知道居民自主升级物业的强大需求。从资本收益看，自主改造可以将公共服务改善带来的土地升值传导到居民的物业。原有物业建造时，建设标准较低，缺少电梯、厨卫设备，楼面价和地面价严重错位。重建以后，高水平的公共服务和高质量的物业相结合，必将释放被低档住宅抑制的土地价值。

第二个问题就是居民自主改造的资金来源。老旧建筑大多面积有限，需要政府给予一定的增容，才能达到设备升级的目的。一套60平方米的住宅，如果允许增容10%，就是6平方米。以厦门为例，岛内住房大都高于5万元/平方米。6平方米就相当于30万元，足以覆盖全部就地重建的建安成本。对于少数实在没有储蓄的住户，政府可以用持有部分物业的办法予以全额补助，待到住房未来出让时收回补助本金。政府也可以将该部分期权在市场上出售套现。

对于政府而言，自主改造采取非政府主导的方式，动员民间资本参与，极大地减少了政府融资负担，城市无需大规模增容，就可以完成居民物业就地改造，虽然表面看固投带来的GDP下降，但居民自主改造的成本（建安、装修、家电家具更新等），会显著带动消费升级。而最主要的是这一模式不会带来运营阶段成本的增加。容积率奖励虽然导致总建筑面积增加，由于总户数没有增加，人均基础公共服务设施负担不会同步增加，教育、环卫、消防、交通等服务的人均水平基本不变。不会造成未来政府财政的缺口。从而在旧城改造的建设阶段和运营，都能实现财务平衡。

对于居民而言，改造后的住房由于资产价格上升和面积增加，足以覆盖全部资本支出。由于原住民无需为自己的土地付费，只要有政策可以解决新增面积的使用权匹配问题，大部分居民通过分期还款方式都可以负担自主改造的大部分成本。如果能通过规划管控进一步提升老旧建筑的“颜值”，还会给城市和社区整体价值带来额外提升。同成片改造模式相比，自主改造虽然也需要居民内部协调，但建设周期往往更短。多层住宅一年之内就可以完成建设和装修。而成片改造征拆困难，审批复杂，高层的设计、建造周期更长，整个项目从启动到回迁，动辄5到6年，甚至时间更长。对于老城区高龄居民而言，可使用周期缩短，相当于变相成本增加。

厦门曾经提出过一个自主更新的改造方案。按照这个方案，政府制定政策：1）允许湖滨一里的单栋集合住宅居民自主协商就地重建；2）政府在设计、代建、产权重建、审批等方面予以支持。据设计部门当时估算，每户只需大约25万块钱左右就可以完成建筑本身的旧改，大多数住户都可以承受的。如果考虑政府给的增容奖励（10%），足以覆盖大部分改造成本。下图是建设部门根据不同的建设标准，提供给居民选择的建安造价。现在这个改造模式已经被成片开发所取代，主要的原因是超高的拆迁补偿标准和回迁面积，使得居民觉得成片改造就个体而言更加有利可图。政府则可以扩大固投，拉动当下的GDP。

04土地资本的利用

评估旧城改造经常容易会忽略两个非常重要的基本问题：一个是净资本生成率，另一个是城市土地融资规模。

一个城市土地融资不要只看他卖地卖了多少钱，而是要看他扣除征地拆迁补偿、基础设施配套成本后的净收益。改革开放初期，卖地的价格虽然比不上现在，但拆迁和七通一平后的净资本收入，可以达到卖地收入的80%左右。而现在，虽然地价越来越高，但80%左右的卖地收入被用来赔偿和配套。在有些旧改中，甚至绝大部分地价收入都用来赔偿原住民。而融资获得的自由资本才能给城市带来真正增长动力。

第二个就是地方资本市场的容量。因为城市总的每年可以销售的房子是一定的，降低价格只会影响因财务约束的那部分消费。由于价格降低，数量的增加并不一定带来净资本生成率的提高。而投资性需求对价格的变化比对价格高低更敏感，城市住房销售额的上限决定了城市土地融资的总规模的上限。这就意味着任何一个城市，在一定阶段内可以从土地中获得的资本总量是一定的——你不可能通过无限制的卖地获得任意数量的资本。当一个项目的土地融资增加，实际上都会占用其它项目融资的额度。显然，一个城市大规模融资旧改，用于其他城市发展目的的资本就会减少。有限资本投向何方，会决定性地改变城市未来增长的走向。

一个典型的例子，就是昆明的城中村改造。2008年，仇和主政昆明一个月，就把336个城中村纳入了改造范围。改造的方法就是通过给每个村庄“足够”的容积率，实现征地拆迁建设成本的平衡。到2015年3月18日为止，昆明纳入规划改造范围的城中村增加到了382个，实际批准的257个城中村的改造，批准建筑面积高达9618.19万平方米。现在昆明城市风貌已经看不得了，几百个村庄容积率同步提高，整个城市的天际线都破坏了。昆明旧改更大的问题是严重损害了地方融资能力，旧村改造在短时间内推向市场的商品房面积，相当于昆明主城区十年商品房的建筑总面积。由于旧改占用了大量资本，本来应有更高净资本形成率的呈贡新区，反而发展缓慢，导致昆明缺少足够的自有资本启动给城市带来更多现金流的建设项目议程。

合肥是一个相反的例子，他没有把建设的重点放在净资本生成率较低的旧城改造上，而是放在净资本形成率较高的一级市场上。正是由于合肥在巢湖新区等一级市场上获得巨大自有资本，才能有入股京东方这样经典的招商引资案例。现代高科技产业往往需要巨额资本投入，仅仅土地、劳动力优惠已经不足以吸引这些企业落户。一个城市招商引资的能力，很大程度上取决于城市资本的投入。这些资本从哪里来？不是财政，而是土地。网上有人说合肥把三分之一的财政都拿来投资高新产业——这是不可能的，城市的资本一定是土地融资，或直接（卖地），或间接（土地抵押）。如果合肥一级市场上获得的自有资本过多地用于旧改，用于公益性项目，就不会有今天合肥的高科技之城。

05旧改决定生死

从消费侧拉动GDP而不是从投资侧拉动GDP符合国家经济双循环从外循环为主向内循环为主的战略转变。从今年疫情后的恢复情况看，投资恢复显著快于消费恢复，而投资扩大必然带来债务和融资（包括卖地）需求增加。在企业营收和政府税收萎缩的经济周期，通过土地金融大规模旧改，将会进一步扭曲经济结构，加大金融风险。自主增容无需土地融资，由于容积率奖励的原住民大多不是新增住宅潜在投资者，自主改造不会导致房价下跌。如果规划得当，旧改带来城市建筑风貌改善，甚至会带来整个城市不动产升值。从更长远看，我们今天所有的住房都是未来的危房，如果不能打通居民自主更新的渠道，还是依靠成片改造、土地融资实现旧改显然是不可持续的。

昆明和合肥的例子显示，现在的旧城改造模式，很可能是未来城市大分流的分歧点。旧城改造的模式是采用全面开发还是自主更新，消耗的资本和资本的使用方向完全不一样，能创造并有效利用自由资本的城市将会进入高质量增长的快速通道；不能做到这一点的城市将会因负债和财政缺口陷入长期停滞甚至衰退。

大流行危机下，中国、美国的资本市场都出现了一波不可思议大增长，美国体现在股市，中国则体现在房市。很多在前一阶段奄奄一息的中国城市突然满血复活，以为新一轮资本型增长的机会又来了。殊不知，这一次资本泡沫的扩张，乃是上天给你最后的逃生机会！此次资本市场大扩张，不是因为企业收入增加了，城市效益提高了，而是在危机状态下国家货币宽松的结果，是在透支国家信用给企业和政府的债务进行展期。如果你这个机会没有使用好，没有乘机修正城市的资产负债表，反而以为又可以大手大脚花钱了，那么这一轮资本繁荣就不仅不会成为你的救命丹，反而会成为你的催命符。因此，如果你选择了错误的城市旧改模式，就会挥霍掉城市最后的资本，你也就失去了甩开其他城市晋升高质量增长比赛的机会，你将会成为这个城市历史上的罪人！

谢谢大家。

（来源：本文是中国城市百人论坛秘书处根据厦门大学赵燕菁教授在中国城市百人论坛2020秋季论坛上的演讲整理，经作者审定发布。）